מה נשתנה הלילה הזה? בואינג ואל-על מנסות להימנע מהתרסקות

שי שוורץ / 8 באפריל 2020

הימים הם ימים היסטוריים. "ימי הקורונה". רוב העולם שוהה בבידוד, בין אם מרצון או שלא מרצון, והכלכלה העולמית ניצבת בפני האתגר המשמעותי ביותר שהיא ניצבה בפניו בעשור האחרון, יש הטוענים הגדול ביותר מאז השפל הגדול (The Great Depression) שהתרחש בשנות ה-30' של המאה שעברה. וגם אז, בימים השחורים של השפל הגדול, לא קרה מצב בו הכלכלה העולמית כולה קופאת לחלוטין. את ההשלכות ארוכות הטווח של הנגיף הזה עוד קשה להעריך, אבל הנזק שנגרם כרגע למשקים השונים קשה מנשוא, ובעיתות שכאלה אף חברה אינה חסינה, ויש כאלה שעלולות להגיע לחדלות פירעון בקרוב.

אבל בואו נחזור ל-20 בפברואר 2020, בקושי חודש וחצי אחורה. באותם ימים, חצי הכדור המערבי עוד היה אופטימי, והיה נראה שנגיף הקורונה יהיה מנת חלקה של סין, מקסימום גם של יפן ודרום קוריאה, בלבד. מדד ה-S&P 500, המדד המרכזי של הבורסה האמריקאית ושל שוק ההון כולו, הגיע לשיא כל הזמנים - 3,393 נקודות. אלא שמאז חווינו לא פחות מהיסטוריה: צניחה של 34% בבורסה האמריקאית בתוך קצת יותר מחודש - הצניחה המהירה ביותר אי פעם. זמנים היסטוריים, כבר אמרנו?

הפאניקה שאחזה בשווקים הפיננסיים תפסה גם את הסוחרים והמשקיעים המנוסים בהלם מוחלט. ובשוק הון שרובו ככולו נשלט ע"י אלגוריתמים (תוצרת מיטב הבוגרים של סוכנות החלל NASA), כל פיסת מידע נוסף על התפרצותו של הנגיף רק החמירה את המצב. אחד המשפטים המפורסמים של המשקיע האגדי וורן באפט אומר שרק כאשר השפל בים מגיע, רואים מי שחה בלי בגד ים. וזה בדיוק מה שראינו - משקיעים שסוחרים באמצעות הלוואות נאלצים למכור את המניות שלהם בהפסדי עתק, וקרנות הגידור, שהריחו את הדם ברחובות, מיהרו להצטרף לחגיגה ולפתוח פוזיציות שורט (להמר שהשוק יירד) במלוא המרץ. אחד הריאיונות המדהימים בשבועות האחרונים נערך עם ביל אקמן, אחד ממנהלי קרנות הגידור הגדולות בעולם. אקמן, מיליארדר בפני עצמו, עלה לשידור והתריע שאם הממשל האמריקאי לא ייקח את העניינים לידיים, החברות שהוא מחזיק בהן, כמו רשת המלונות הילטון ורשת מסעדות בורגר-קינג, פשוט ייסגרו את שעריהן לנצח.

אבל למרות שאני יכול לדבר במשך שעות על השווקים באופן כללי, הייתי רוצה להתמקד היום דווקא בענף התעופה, ובשתי חברות דגל, אחת מעבר לים ואחת כאן אצלנו.

נתחיל עם חברת בואינג. הסיפור של חברת בואינג עוד כנראה יילמד בספרי ההיסטוריה. החברה, ששני מטוסים שלה מסוג 737 מקס התרסקו בשנתיים האחרונות וגרמו למותם של מאות נוסעים, הצליחה פחות או יותר לשדר אופטימיות ומחיר המניה של החברה שיקף את האמון שציבור המשקיעים העניק לחברה. ואז הגיע נגיף הקורונה, והחברה לא הפסיקה לחטוף. בהתחלה רשות התעופה האמריקאית הודיעה שהיא דוחה את התיקונים שבואינג מציעה לערוך במטוס המקולקל שלה, לאחר מכן ספקים של החברה באיטליה מוכת הקורונה הודיעו שלא יוכלו לשלוח לבואינג חלקים לשאר המטוסים שלה, בהמשך צצו ידיעות על כך שבואינג לא תוכל לעמוד בהתחייבויות לספקים שלה, ותוך כדי עוד שמועות על הממשל התאגידי הלקוי של החברה, שכבר הספיקה לפטר את המנכ"ל שלה. הצרות של בואינג הגיעו בצרורות, ומחיר המניה קרס ביותר מ-50% תוך מספר שבועות. המנייה של בואינג, שבשיאה בפברואר 2019 הגיעה ל-440 דולר למניה, התרסקה ל-90 דולר למניה. בלתי נתפס, אבל כשהפחד אוחז במשקיעים, הוא לא מרפה בקלות. חשוב להבין, בואינג זאת לא עוד חברה, בואינג היא לא פיצרייה. בואינג היא הגאווה של אמריקה, היא היצואנית הכי גדולה של אמריקה, היא אחת המעסיקות הכי גדולות באמריקה, ואם זה לא מספיק - היא מעורבת ישירות בפרויקטים הצבאיים הכי רגישים של אמריקה, כולל זה של הפצצות שמרתיעות כל אויב בשעת מלחמה. וזה כנראה המזל של בואינג, שזכתה להבטחות מהממשל האמריקאי לסיוע, ומאז המניה של החברה התאוששה מעט. עתיד החברה עדיין לוט בערפל, ובואינג כבר הודיעה על ביטול הדיבידנדים שהחברה נהגה לחלק ב-30 השנים האחרונות. שוב נזכיר, היסטוריה.

מימין: מדד ה-S&P 500 בחצי השנה האחרונה. משמאל: מניית בואינג בחצי השנה האחרונה.

ואם כבר הזכרנו את בואינג, אז כמה מילים על חברת התעופה הלאומית של ישראל, אל-על. חברת אל-על, המבוקרת ע"י משרד רואה החשבון דלויט (ככה שחלקכם יכירו אותה מקרוב מאוד), נמצאת כרגע במצב של חוסר וודאות מוחלט. מחיר המניה צנח ב-50% בשבועות האחרונים לאור קרקוע מטוסי החברה, וניתן לומר שהחברה ניצבת בפני איום קיומי. כאשר רוצים להעריך שווי של חברה, ישנן 3 דרכים עיקריות: חישוב הערך הפנימי של החברה (Intrinsic Value), חישוב הערך היחסי של החברה (Relative Value) וחישוב הערך התלוי של החברה (Contingent Value). מבלי להרחיב יותר מידי על שתי השיטות הראשונות, נתמקד בדרך השלישית, כי היא כנראה המתאימה ביותר לחברה כמו אל-על. שיטת הערך התלוי גורסת שישנן חברות ששואבות את הערך שלהן ממצב בינארי כלשהו, כלומר אם יקרה אירוע כלשהו אז החברה תהיה שווה X, ואם אותו אירוע לא יקרה אז החברה תהיה שווה Y. השיטה הזאת בדרך כלל מאוד מתאימה לחברות ביו-טק צעירות, שאם הניסוי הרפואי שלהן יצליח הן יהיו שוות המון, ואם לא - הן יהיו שוות אפס. במקרה של אל-על, עתיד החברה כרגע תלוי באירוע אחד - האם מדינת ישראל תחלץ את החברה. לפי שעה, באל-על מבקשים הלוואה בסך של 400 מיליון דולר עם ערבויות של המדינה, ואל-על מצידה מבטיחה תוכנית התייעלות. כרגע משרד האוצר לא שש לאשר לאל-על את הסיוע, ובכירי החברה פנו לראש הממשלה נתניהו במסגרת מאמץ אחרון למנוע פשיטת רגל.

סוגיית החילוצים (Bailouts), בין אם של חברת בואינג ובין אם של אל-על, נוטה לעורר וויכוח ציבורי ומעלה את השאלה - האם להציל חברות כושלות או לתת להן לשאת בתוצאות של ההתנהלות שלהן? בואינג למשל זקוקה לכ-60 מיליארד דולר על מנת לשלם לספקיה, וזאת לאחר שהחברה בזבזה בשנים האחרונות 50 מיליארד דולר על רכישות חוזרות (Buybacks) של מניותיה, בעוד חברת אל-על שחייבת לשכנע את המדינה שהיא מסוגלת להתייעל, מתקשה לבצע זאת בגלל ועד העובדים הבעייתי שלה. לכאורה, צריך לתת גם לבואינג וגם לאל-על לפשוט רגל. מגיע להן. רק כך הן יישלמו את המחיר על הניהול הכושל שלהן. הרי שבמדיניות כלכלית קפיטליסטית, החזק שורד והחלש נכחד. אלא שהרעיון הקפיטליסטי הזה התערער כבר במשבר הכלכלי של 2008, ועורר סערה בארה"ב כאשר מצד אחד הממשל האמריקאי הציל חברות כמו AIG ו-Generel Motors, אבל מצד שני נתן לבנק ההשקעות Lehman Brothers לפשוט רגל. אפשר להבין את הבעייתיות שבכך, הרי אם כל חברה שתיקלע לקשיים תקבל גלגל הצלה מהמדינה, הדבר יגרום לנזק מוסרי (Moral Hazard) כי כל מנכ"ל של חברה יידע שלא משנה איזו החלטה כושלת הוא יקבל, תמיד המדינה תהיה שם כדי להציל את החברה שלו. ועם זאת, האם ארה"ב יכולה לוותר על היצואנית הכי גדולה שלה שמעסיקה כל כך הרבה עובדים (ועוד חצי שנה לפני בחירות)? האם ישראל יכולה לוותר על חברת התעופה הלאומית שלה, זאת שמחלצת עכשיו ישראלים שתקועים ברחבי העולם ומביאה לפה משלוחים של ציוד רפואי? כנראה שאין תשובה חד-משמעית לשאלה הזאת, ואני ממליץ למי שמעוניין להעמיק בכך לקרוא את הספר Firefighting שנכתב ע"י נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב בזמן המשבר של שנת 2008, בן ברננקי, ולראות איך הוא עונה על השאלה (אפשר להזמין את הספר באמאזון, ובלי קשר הספר הוא מצוין ומתייחס בין היתר גם לשאלה כיצד צריך לנהל משברים כלכליים - נושא שרלוונטי במיוחד עכשיו).

בנימה אישית, ובלי קשר לאיכות הביצועים העסקיים של אל-על (יש שיטענו שהם מחפירים גם בימים בלי קורונה), יצבוט לי בלב לראות את חברת התעופה הלאומית של ישראל מגיעה למצב שממנים לה כונס נכסים, בפרט כאשר למדינת ישראל יש מניית זהב בחברה.

אז מה נשתנה הפסח הזה? כנראה שדי הרבה, אבל מבחינת בואינג ואל-על, אין ספק שהפסח הזה כולו מרור אחד גדול.

במאמר הבא נדבר על הכאוס הגיאו-פוליטי ששורר בשוק הנפט, כאוס שיכול להוות שיעור מושלם בתורת המשחקים.

עד אז, חג שמח והרבה בריאות לכולם.